从信托到债券：解读蓝光非标融资

近期处于风口浪尖的蓝光发展，在5月25日再一次经历债券大幅下跌。

观点地产新媒体查询，当天包括“19蓝光02”“16蓝光01”“20蓝光02”均出现明显下跌的情况，临近下午3点跌幅分别约为6.75%、8.17%、8.52%。

市场情绪的异常表达或许与一则消息不无联系。据媒体报道，蓝光发展目前拖欠3家信托公司发行的信托产品的支付，其中该公司正与兴业信托就一笔延期支付的集合信托产品进行谈判。

对此，蓝光发展方面对观点地产新媒体仅回应，以公告为准。由现金流紧张引发的连锁反应，在蓝光发展身上再度体现，背后依然折射出这家四川房企所面临的资金困境。

按照4月底管理层在投资人电话会议上的说法，非标融资主要用途是拿地前融及项目收并购，这部分融资在2021年到期的额度为120亿元。一位蓝光离职员工也表示，公司存在相当比例的非标融资，从项目到集团层面都有。

现金流问题不仅妨碍到期债务偿还，同样会对再融资形成阻滞，比如债务承压引发更多金融机构抽贷，信用评级下调导致融资成本上升等。凡此种种，都会弱化企业的资本结构，进而威胁到可持续的经营发展。

对于蓝光发展而言，解开这个结的关键仍是获得增量资金。

非标融资

在金融圈内，蓝光发展与兴业信托的事件并不是秘密，一位市场人士向观点地产新媒体肯定了该消息。另有自媒体称，此事发生于4月24日，双方已谈妥；另外两只逾期支付的信托，均由资方拿钱垫付。

信托是房地产融资渠道的重要组成之一。以拿地端为例，在招拍挂或收并购阶段，企业投入部分自有资金，剩余通过信托、资管、合作方出资、银行过桥等渠道募集，并用于支付拿地对价；待项目满足“四三二”要求，便将开发贷置换前融贷款。

由于信托具备牌照优势，且可以投放贷款、承接其它非标架构，以及募资具备机构认证等特点，它也是房企表外融资的优选之一。

兴业信托年度报告显示，截止2020年底，公司房地产资金信托资产规模438.36亿元，占信托资产总规模的11.58%。在该公司官网上，同样可搜索到包括为蓝光南京、蓝光南宁、蓝光雍锦澜湾、蓝光常州、蓝光泰州、蓝光平原新区乃至蓝光发展集团授信申请设立的信托。

其中，目前处于存续状态的包括致地L059(蓝光泰州)集合资金信托计划，成立日期为2020年4月17日，规模4.94亿元，期限18个月；以及致地L052（蓝光平原新区）财产权信托，成立日期2020年5月9日，规模2.31亿元，期限24个月。这两只信托目前均未到期。

除了兴业信托，据用益信托网信息披露，包括爱建信托、中铁信托、大业信托、山东信托、万向信托等金融机构均曾为蓝光发展发行过信托产品，期限在12-24个月不等。

在具体操作层面，信托资金通过股权投资方式，受让项目公司部分或全部股权及对应股东借款、新增股东借款，*终间接投资于项目。这种方式主要用项目回款、抵押物变现等渠道进行还款。

值得关注的是，2020年蓝光共对无锡、湖州、重庆、余姚、惠州等10个子公司进行少数股权收购，持股比例从50%及以下提高至期末的98%以上；2019年同期通过少数股权收购实现并表的子公司则有13家。这种股权回购主要反映为明股实债项目的到期。

不过，蓝光发展在年报中并未直接披露信托融资额度，因此外界只能通过其它数据大致推测。

年报数据显示，截止2020年底，蓝光发展的信托计划保障基金账面余额约为2.59亿元。按照监管规定，资金信托需缴纳信托总额1%的资金至信托业保障基金，再按较高2:1优先劣后出资比例，蓝光的信托融资余额大约为172.67亿元。

截止去年底，蓝光发展融资总额为729.85亿元。但由于未披露银行、债券、信托等渠道的数据，外界同样难以确切得知，172.67亿元信托融资中究竟有多大比例属于表外信托融资。

债务再融资

按照标普预测数据，蓝光发展的非银行融资已从2019年160亿元增加至超过220亿元，占其2020年新增债务一半。相比之下，银行融资（通常是开发贷款）仅适度增加。

该机构估计，蓝光发展非银行融资每年成本为8%-13%，而且是短期的，其中一年内到期的金额超过120亿元。

穆迪同样估计，未来12-18个月，蓝光发展将有大量债务到期或可回售，包括超过140亿元的在岸和离岸债券，以及另外150亿元的非标融资。

4月底蓝光发展召开的投资人电话会议上，财务总监欧俊明披露的数据也与评级机构预测接近。其透露，公司非标融资于今年到期的额度有120亿元。

欧俊明同时解释，非标融资主要用途是去年拿地的前融安排，以及对资金时效性要求较高的项目收并购。

年报数据显示，截止2020年底，蓝光发展一年内到期有息负债约280亿元，在手现金约为297.43亿元，现金短债比1.06。但由于不能准确测算表外债情况，目前尚未知悉该公司年内到期总体债务规模。

从少数股东权益指标观察，2018-2020年蓝光发展少数股东权益占比分别为41.83%、50.89%、60.06%，同期少数股东损益占利润比重则分别为10.9%、16.83%、10.17%，两项指标差额较大。国金证券对此指，蓝光存在明股实债的风险较高。

通过少数股东权益的形式将债务出表，同样被认为是在“三条红线”下进行降负债的手法之一。截止去年底，蓝光剔除预收账款的资产负债率约73.03%，净负债率88.57%%，现金短债比1.06倍，处于黄档区间。

观点地产新媒体了解，蓝光发展管理层曾向投资者否认了明股实债的说法。管理层回应，少数股东权益增加是来自于项目合作增加，这部分项目尚未结转，与损益表中结转的项目并非同一批。另一项影响因素则是合作项目利润存在高低之分，不同利润项目结转导致少数股东损益有变动。

现金流方面，去年蓝光发展经营活动产生的现金流量净额由正转负，达-61.27亿元；筹资活动产生的现金流量净额则从69.66亿元升至155.35亿元，显示新增现金仍依赖融资借款；期内公司先后发行公司债、中票及短债共52.5亿元，美元债9.5亿美元。

而截止今年一季末，蓝光发展筹资活动现金流量净额则仅为-55.94亿元，去年同期为45.15亿元；其中该公司偿还债务支付的现金达到106.53亿元，同比接近翻番。

一季末蓝光短期借款及一年内到期非流动负债总计259.6亿元，较去年底有所下降。观点地产新媒体查询，前5个月该公司分别有中期票据“16蓝光MTN001”、“18蓝光MTN001”及私募债“18蓝光06”到期，规模逾28亿元。

更大的挑战或存在于二三季度，据不完全统计，蓝光发展自5月至9月仅到期债券便约有5只，余额规模约36.61亿元。

经营回款

在4月底的电话会议上，欧俊明表示，上半年到期债券未能通过再融资进行覆盖，导致新发规模与到期规模之间的缺口比以往大。其进一步指，未来将通过经营回款安排、支出节奏把握，年内确保到期债务的兑付。

实际上，对于蓝光发展而言，房地产市场价格与销售状况都将影响项目的资金回笼，进而影响偿债能力。

在项目融资当中，包括信托机构在内普遍采取保证担保、抵押担保、质押担保，对资金全封闭监管，以及在开发过程中因原定成本或售价变动导致资金短缺及利润不足时，要求房企补足。一旦市场出现波动，房企现金流难以覆盖债务，就容易被反噬。

而2020年，蓝光发展房地产业务实现销售金额1035.36亿元，销售面积1205.07万平方米，同比分别增长1.97%、10.02%；销售均价同比下降7.31%，其中滇渝地区下降27.5%。

蓝光离职员工对观点地产新媒体提及，公司此前拿地利润并不高，区域为了拿地而拿地，有些项目进入销售后达不到当初的利润测算。他进而表示，部分区域低估了调控的力度，导致后续压力加剧。

因此不难理解，2021年蓝光发展提出三大核心的管理内容，包括提升项目经营兑现能力，提升经营红利的能力，以及保证财务稳健。这要求投资需更精准，销售则加快去化速度，较后提升产品溢价能力，同时严控成本，降本增效。

其中*明显的是规模收缩，蓝光发展副董事长兼CEO迟峰曾表示，公司销售规模近三年不会再增长，大概都在1000亿元左右。

其中今年预计销售1150亿元，同比增长10%，并表销售规模约800亿元，回款率85%。同时新项目首开去化速度要求达到70%以上，并较大力度加快去化存量滞重资源，通过快速回流资金以覆盖成本。

2019-2021年，蓝光发展计划土地总投资额分别不超过500亿元、400亿元、350亿元。该公司解释是以收定支出原则，迟峰回应，年内土地支出占销售回款三成左右。

按照蓝光的计划，上半年公司将适当地控制招拍挂节奏，二季度加大收并购、合作拿地，一二级联动的模式。整体的拿地节奏要放到下半年，“这也是保证公司可持续性的健康发展的需要”。

尽管蓝光发展强调有足够可售资源，但穆迪认为，2021年该公司土地逐渐耗竭，2022年全年销售额可能会下降8%-10%，至950亿元左右。较弱的销售额将在未来1-2年内影响公司的收入确认。

在降本增效层面，蓝光还计划管理费率实现下降1%，提升组织能力及效率，以及融资成本下降50-100bp。2020年该公司平均融资成本8.20%，在主要房企行列属于高位水平。

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